Sberbank CIB: слабая валюта на руку экономике РФ

Российской экономике необходим период некоторой стабилизации курса рубля, сопровождающийся инъекциями дешевой рублевой ликвидности, считает Sberbank CIB. Это возможно, если ЦБ РФ начнет скупать иностранную валюту на рынке, косвенным образом способствуя поддержанию курса рубля на низком уровне и предоставляя рынку ликвидность под нулевую ставку.
Российской экономике желателен слабый, но более стабильный курс рубля, считает главный экономист Sberbank CIB Евгений Гавриленков. При этом, по его оценкам, с учетом инфляционных тенденций в 2015 г. курс рубля едва ли будет крепче 50 руб./$1, даже если баррель нефти марки Urals будет стоить в среднем $60.

Как отмечает экономист, определить фундаментальную стоимость валюты в условиях турбулентности весьма непросто, и это сильно осложняет принятие решений. По его мнению, хуже всего, если рубль будет и дальше подвержен слишком сильным курсовым колебаниям (если их амплитуда в течение дня будет достигать 10%, как в конце декабря 2014 г.), поскольку такая волатильность курса рубля угнетающе действует на экономическую активность.

"Накопленная инфляция за 2009-2014 годы в России превысила 58%. В 2009 году средняя цена нефти составила около $61 за баррель, то есть была близка к уровням, наблюдавшимся в конце 2014 года. Иностранные заимствования в 2009 году, как и сейчас, были почти недоступны для российских банков и корпораций. С учетом этих аналогий логично предположить, что "привычный" для последних лет (включая 2009 год) обменный курс на уровне около 30 руб./$1 выглядит завышенным, то есть с учетом инфляции на данный момент более обоснованным был бы курс около 47-48 руб./$1", - говорит Евгений Гавриленков.

В то же время в нем отмечается, что с учетом больших погашений по внешним долгам, невозможности привлечения нового долгового финансирования, а также ожиданий двузначной инфляции в 2015 г., в рамках этого сценария (среднегодовая цена нефти около $60 за баррель) более уместно выглядел бы курс на уровне около 60 руб./$1.

Чем слабее будет российская валюта в 2015 г., тем лучше для российской экономики. Хуже всего, если рубль будет и дальше подвержен слишком сильным курсовым колебаниям. Декабрьская волатильность в значительной степени была вызвана массированными вливаниями ликвидности, объем которых, судя по последним заявлениям, может расти. 12 января Банк России провел аукцион под залог нерыночных активов на сумму 1,1 трлн руб. Спрос со стороны банков составил 934,5 млрд руб. Таким образом, банковскому сектору было предоставлено дополнительное рефинансирование (в значительной мере чтобы рефинансировать ранее привлеченные ссуды с истекающим сроком погашения). Такие действия противоречили заявлениям ЦБ РФ от 10 ноября 2014 г., когда кредитор последней инстанции обещал не наращивать рефинансирование под неликвидное обеспечение. Скорее всего, в 2015 г. совокупный объем привлеченного банками финансирования будет расти, приближаясь к отметке 9 трлн руб., а необходимость обслуживать эти обязательства повлечет за собой значительный отток ликвидности из банковской системы.

Поскольку темпы годовой инфляции, вероятнее всего, будут повышаться в течение некоторого времени (по меньшей мере нескольких месяцев), Банк России в ближайшем будущем едва ли пойдет на снижение ключевой процентной ставки, полагает Е. Гавриленков.

Пока ЦБ сохраняет высокие ставки и продолжает наращивать рефинансирование, банкам, вероятно, придется ежемесячно перечислять ему в качестве процентных платежей около 100 млрд руб. Не вполне ясно, как Банк России собирается решать эту проблему. Не исключено, что в 2015 г. турбулентность на финансовых рынках сохранится дольше, чем мы ожидали изначально. Такой сценарий может предполагать только негативные последствия для экономического роста.
Помимо увеличения расходов на обслуживание долга, наращивание рефинансирования под нерыночное обеспечение повлечет за собой в дальнейшем и другие проблемы. Как отмечает эксперт, тот факт, что увеличение совокупных объемов рефинансирования уже привело к размыванию стоимости рубля и ускорению инфляции, вполне очевиден."Выделяемые в виде рефинансирования денежные средства - это одна сторона медали, вторая - это обеспечение, рыночное оно или нет. Если объем рефинансирования увеличивается под залог активов, не имеющих рыночной стоимости (например, кредитов, выданных госкомпаниям, или различных гарантий), то стоимость рыночного залога также должна снижаться. Действительно, рубль в таких условиях дешевеет",
- считает Гавриленков.
Если ускоряется инфляция и повышаются процентные ставки, стоимость торгуемых облигаций снижается, отмечает аналитик, указывая, что это лишний раз объясняет, почему лавинообразно повышается спрос на рефинансирование под нерыночное обеспечение на фоне того, что это рефинансирование предоставляется в растущих объемах.

"В такой ситуации обсуждать прогнозы экономического роста в России весьма проблематично. Очевидно, что нынешняя политика не является устойчивой. ЦБ будет вынужден модифицировать ее в ближайшие месяцы, однако не вполне понятно, что именно будет предпринято. Ситуация усугубляется тем, что ключевая процентная ставка ЦБ (также как и другие ставки) значительно выше инфляции, что повышает риск увеличения разрыва между динамикой банковских пассивов и активов", - говорится в обзоре.

Для того чтобы избежать такого развития событий, Банку России следовало бы начать скупать на рынке иностранную валюту (по мере возможности) в периоды укрепления рубля, полагает Е. Гавриленков. Это позволило бы предоставить рынку ликвидность под нулевую ставку, способствуя снижению спроса на дорогостоящее нерыночное рефинансирование и предотвращая дальнейшее размывание стоимости рыночного обеспечения.
Такая политика, безусловно, чревата дальнейшим ослаблением рубля. Она отнюдь не идеальна, и ее следует рассматривать как временную меру, однако, на наш взгляд, это меньшее из зол по сравнению с тем, что мы видим на данный момент. Пока экономике страны выгоднее более низкий, но менее волатильный, чем немного более сильный, но при этом весьма неустойчивый и волатильный обменный курс рубля.